央行發(fā)布的6月金融數(shù)據(jù)顯示,信貸增幅降至14.1%的水平。與之形成對(duì)照,前五個(gè)月為14.7%,去年四季度則為17%?梢哉f(shuō),上半年央行實(shí)施的以信貸額度控制為主的緊縮貨幣政策效果明顯。上半年新增貸款總額為2.5萬(wàn)億元。如果保持目前的緊縮力度,到年底有望不超出央行年初確定的新增貸款總額3.6萬(wàn)億元的目標(biāo)。
另一方面,由于供給逐漸恢復(fù),以及去年基數(shù)較高的影響,食品價(jià)格逐步回落。5月的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)從4月的8.5%明顯放緩至7.7%,而6月有望進(jìn)一步下行至7.1%的水平。從這兩個(gè)數(shù)字看,針對(duì)通貨膨脹而出臺(tái)的緊縮政策似乎已初戰(zhàn)告捷。
不少分析人士就此指出,經(jīng)濟(jì)下滑加速,尤其是出口增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)明顯;加之中小出口企業(yè)在信貸緊縮、成本上升、退稅削減、外需疲軟以及人民幣升值的合力之下,已經(jīng)不堪重負(fù),局部地區(qū)甚至出現(xiàn)了工廠大面積關(guān)閉破產(chǎn)的狀況。不少企業(yè)和地方政府也提出,要放松目前施行的信貸緊縮政策。
但我們認(rèn)為,現(xiàn)在說(shuō)治理通脹已經(jīng)取得勝利未免為時(shí)過(guò)早。工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)剛剛在5月創(chuàng)出了三年來(lái)的新高8.2%,而6月成品油及電價(jià)等公共服務(wù)產(chǎn)品的價(jià)格調(diào)整,無(wú)疑還將進(jìn)一步推高上游工業(yè)品出廠價(jià)格,給下游消費(fèi)品價(jià)格的下一步走勢(shì)增加了新的上行壓力。因此,總體而言,今年下半年乃至明年的通脹壓力仍然較大。
筆者在此前的一篇文章中闡述了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及產(chǎn)業(yè)投資過(guò)熱才是這一輪通脹的根源。抑制通脹最根本的,還是要繼續(xù)推行緊縮政策,將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度控制在9%左右的正常水平。以美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩為主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)下滑,將通過(guò)我國(guó)出口增長(zhǎng)下降,帶來(lái)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫的效果。但到目前為止,出口增長(zhǎng)雖然逐漸放緩,卻仍然在22%左右的水平(二季度平均);加上美國(guó)刺激財(cái)政的政策將在三季度顯效,屆時(shí),美國(guó)經(jīng)濟(jì),乃至歐洲經(jīng)濟(jì)可能有所反彈。這樣一來(lái),通過(guò)外需下降間接實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)的可能性就更加小了,也就更需要決策層繼續(xù)堅(jiān)定推行緊縮政策以治理通脹。
我們不斷重申,治理通脹的政策措施之中,人民幣升值加速并不像大多數(shù)人認(rèn)為得那么有效。因?yàn)閷?duì)于全球能源和大宗商品價(jià)格的制定者而言,中國(guó)需求的地位日益增強(qiáng)。因而,期望通過(guò)升值來(lái)降低輸入通脹的影響,效果非常有限。由于目前中美利差倒掛超過(guò)兩個(gè)百個(gè)點(diǎn),以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息慎之又慎的態(tài)度,導(dǎo)致中國(guó)動(dòng)用利率工具同樣受限。
于是,信貸額度控制成為反通脹政策籃子中的核心工具。從幾年來(lái)信貸增速的波動(dòng)情況可以看到,這一政策對(duì)于抑制貸款增長(zhǎng)的效果還是很明顯的。盡管一段時(shí)間以來(lái),各大商業(yè)銀行的委托貸款等表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張很快,但是,就總量而言,這一擴(kuò)張對(duì)于信貸緊縮政策的效果影響不大。
央行用于控制信貸擴(kuò)張的另一個(gè)主要政策工具,是存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。一方面,此項(xiàng)工具能起到降低外匯儲(chǔ)備增速的作用。6月的外匯占款增長(zhǎng)只有730億元,以外匯繳納6月初上調(diào)的一個(gè)百分點(diǎn)準(zhǔn)備金率,體現(xiàn)了吸收流動(dòng)性的效果;另一方面,調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,可通過(guò)降低貨幣乘數(shù),限制商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力。由于為追逐利差以及賭升值的資本源源不絕地流入,公開市場(chǎng)操作的央票在發(fā)行成本不斷上升的同時(shí),也越來(lái)越難發(fā)揮對(duì)沖流動(dòng)性的功能。這就更體現(xiàn)出準(zhǔn)備金率調(diào)整的優(yōu)越性。我們預(yù)計(jì),到今年年底,準(zhǔn)備金率可能提高到21%。
除了信貸額度控制和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整之外,配合緊縮的貨幣政策,財(cái)政政策對(duì)于抑制總需求也可收到顯著效果。鑒于我國(guó)政府支出占GDP的25%,只要政府在基建投資方面的支出不超出去年的水平,對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)率就可降低0.5個(gè)百分點(diǎn)(災(zāi)區(qū)重建的投資僅占固定資產(chǎn)投資總額的1.2%,對(duì)總體投資增長(zhǎng)影響極其有限)。
對(duì)于目前討論最多的中小出口企業(yè)面臨困境的問(wèn)題,針對(duì)個(gè)別行業(yè)提高出口退稅率等結(jié)構(gòu)性政策,比簡(jiǎn)單放松信貸緊縮更加有效,因?yàn)樵黾拥你y行貸款更多仍會(huì)流向大型國(guó)有企業(yè)。即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑幅度超過(guò)可接受的范圍,政府也可以迅速通過(guò)增加基建投資,比如公共廉租房建設(shè)來(lái)提振投資。
最后,在加強(qiáng)對(duì)資本流入控制的前提下,提高利率仍不失為一個(gè)政策選擇。國(guó)家外匯管理局于7月2日出臺(tái)的政策要求,對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下異常資金流入加強(qiáng)監(jiān)管,這是一個(gè)好的開端;但資本項(xiàng)下的資金流入更須加強(qiáng)監(jiān)管。我們建議,對(duì)資本項(xiàng)下資金流入收取特別準(zhǔn)備金。在管住資本流入的前提下提高利率,改變實(shí)際利率為負(fù)的狀況,在降低通脹預(yù)期的同時(shí)收抑制投資需求之效。
另一方面,由于供給逐漸恢復(fù),以及去年基數(shù)較高的影響,食品價(jià)格逐步回落。5月的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)從4月的8.5%明顯放緩至7.7%,而6月有望進(jìn)一步下行至7.1%的水平。從這兩個(gè)數(shù)字看,針對(duì)通貨膨脹而出臺(tái)的緊縮政策似乎已初戰(zhàn)告捷。
不少分析人士就此指出,經(jīng)濟(jì)下滑加速,尤其是出口增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)明顯;加之中小出口企業(yè)在信貸緊縮、成本上升、退稅削減、外需疲軟以及人民幣升值的合力之下,已經(jīng)不堪重負(fù),局部地區(qū)甚至出現(xiàn)了工廠大面積關(guān)閉破產(chǎn)的狀況。不少企業(yè)和地方政府也提出,要放松目前施行的信貸緊縮政策。
但我們認(rèn)為,現(xiàn)在說(shuō)治理通脹已經(jīng)取得勝利未免為時(shí)過(guò)早。工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)剛剛在5月創(chuàng)出了三年來(lái)的新高8.2%,而6月成品油及電價(jià)等公共服務(wù)產(chǎn)品的價(jià)格調(diào)整,無(wú)疑還將進(jìn)一步推高上游工業(yè)品出廠價(jià)格,給下游消費(fèi)品價(jià)格的下一步走勢(shì)增加了新的上行壓力。因此,總體而言,今年下半年乃至明年的通脹壓力仍然較大。
筆者在此前的一篇文章中闡述了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及產(chǎn)業(yè)投資過(guò)熱才是這一輪通脹的根源。抑制通脹最根本的,還是要繼續(xù)推行緊縮政策,將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度控制在9%左右的正常水平。以美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩為主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)下滑,將通過(guò)我國(guó)出口增長(zhǎng)下降,帶來(lái)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫的效果。但到目前為止,出口增長(zhǎng)雖然逐漸放緩,卻仍然在22%左右的水平(二季度平均);加上美國(guó)刺激財(cái)政的政策將在三季度顯效,屆時(shí),美國(guó)經(jīng)濟(jì),乃至歐洲經(jīng)濟(jì)可能有所反彈。這樣一來(lái),通過(guò)外需下降間接實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)的可能性就更加小了,也就更需要決策層繼續(xù)堅(jiān)定推行緊縮政策以治理通脹。
我們不斷重申,治理通脹的政策措施之中,人民幣升值加速并不像大多數(shù)人認(rèn)為得那么有效。因?yàn)閷?duì)于全球能源和大宗商品價(jià)格的制定者而言,中國(guó)需求的地位日益增強(qiáng)。因而,期望通過(guò)升值來(lái)降低輸入通脹的影響,效果非常有限。由于目前中美利差倒掛超過(guò)兩個(gè)百個(gè)點(diǎn),以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息慎之又慎的態(tài)度,導(dǎo)致中國(guó)動(dòng)用利率工具同樣受限。
于是,信貸額度控制成為反通脹政策籃子中的核心工具。從幾年來(lái)信貸增速的波動(dòng)情況可以看到,這一政策對(duì)于抑制貸款增長(zhǎng)的效果還是很明顯的。盡管一段時(shí)間以來(lái),各大商業(yè)銀行的委托貸款等表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張很快,但是,就總量而言,這一擴(kuò)張對(duì)于信貸緊縮政策的效果影響不大。
央行用于控制信貸擴(kuò)張的另一個(gè)主要政策工具,是存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整。一方面,此項(xiàng)工具能起到降低外匯儲(chǔ)備增速的作用。6月的外匯占款增長(zhǎng)只有730億元,以外匯繳納6月初上調(diào)的一個(gè)百分點(diǎn)準(zhǔn)備金率,體現(xiàn)了吸收流動(dòng)性的效果;另一方面,調(diào)整存款準(zhǔn)備金率,可通過(guò)降低貨幣乘數(shù),限制商業(yè)銀行的信貸擴(kuò)張能力。由于為追逐利差以及賭升值的資本源源不絕地流入,公開市場(chǎng)操作的央票在發(fā)行成本不斷上升的同時(shí),也越來(lái)越難發(fā)揮對(duì)沖流動(dòng)性的功能。這就更體現(xiàn)出準(zhǔn)備金率調(diào)整的優(yōu)越性。我們預(yù)計(jì),到今年年底,準(zhǔn)備金率可能提高到21%。
除了信貸額度控制和存款準(zhǔn)備金率調(diào)整之外,配合緊縮的貨幣政策,財(cái)政政策對(duì)于抑制總需求也可收到顯著效果。鑒于我國(guó)政府支出占GDP的25%,只要政府在基建投資方面的支出不超出去年的水平,對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)率就可降低0.5個(gè)百分點(diǎn)(災(zāi)區(qū)重建的投資僅占固定資產(chǎn)投資總額的1.2%,對(duì)總體投資增長(zhǎng)影響極其有限)。
對(duì)于目前討論最多的中小出口企業(yè)面臨困境的問(wèn)題,針對(duì)個(gè)別行業(yè)提高出口退稅率等結(jié)構(gòu)性政策,比簡(jiǎn)單放松信貸緊縮更加有效,因?yàn)樵黾拥你y行貸款更多仍會(huì)流向大型國(guó)有企業(yè)。即使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑幅度超過(guò)可接受的范圍,政府也可以迅速通過(guò)增加基建投資,比如公共廉租房建設(shè)來(lái)提振投資。
最后,在加強(qiáng)對(duì)資本流入控制的前提下,提高利率仍不失為一個(gè)政策選擇。國(guó)家外匯管理局于7月2日出臺(tái)的政策要求,對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下異常資金流入加強(qiáng)監(jiān)管,這是一個(gè)好的開端;但資本項(xiàng)下的資金流入更須加強(qiáng)監(jiān)管。我們建議,對(duì)資本項(xiàng)下資金流入收取特別準(zhǔn)備金。在管住資本流入的前提下提高利率,改變實(shí)際利率為負(fù)的狀況,在降低通脹預(yù)期的同時(shí)收抑制投資需求之效。
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